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L’invecchiamento della popolazione ha reso la politica monetaria della BCE inefficace?

L’invecchiamento della popolazione ha reso la politica monetaria della BCE inefficace?

Mar 21, 2019

Due decenni fa, l’economista Paul Krugman descrisse come l’economia giapponese fosse caduta in una trappola della liquidità: con il tasso di policy della Bank of Japan (BOJ) vicino allo zero, un insufficiente tasso di inflazione stava mantenendo il tasso di interesse reale troppo alto per stimolare la domanda aggregata. Nonostante il consistente allentamento della politica monetaria da parte della BOJ e gli ingenti disavanzi del bilancio pubblico, l’inflazione in Giappone è comunque rimasta stagnante e le aspettative di inflazione si sono discostate dall’obiettivo del 2% della BOJ.

L’Europa oggi presenta almeno tre analogie con il Giappone: il tasso di policy della BCE è fissato ad un livello inferiore allo zero, i livelli di indebitamento e di NPL (Non Performing Loans) sono elevati e la popolazione sta passando da una società che invecchia a una società anziana. In un contesto del genere, secondo un recente studio condotto da PIMCO, il margine di manovra di politica monetaria della BCE è estremamente limitato.

Dall’inaugurazione nel 1999 della moneta unica, l’inflazione dei prezzi al consumo nella zona euro ha raggiunto una media dell’1,7%, in linea con la definizione di stabilità dei prezzi  che richiede un tasso di inflazione “sotto, ma vicino al 2%”. Tuttavia, osservando bene, possono distinguersi nettamente due dinamiche del tasso di inflazione: la sua crescita è stata del 2,2% nei primi 10 anni successivi all’entrata in vigore dell’Euro e dell’1,2% negli anni successivi. Questa distinzione è fondamentale perché l’inflazione passata influenza le aspettative di inflazione future. Lo scenario diventa quindi più complesso.

L’invecchiamento della popolazione e le sue ricadute sull’inflazione

L’invecchiamento della popolazione è un fattore cruciale che influenza l’attività economica. La teoria economica, tuttavia, è divisa sui legami tra invecchiamento e inflazione. La teoria del ciclo di vita stima una relazione positiva tra invecchiamento e popolazione, mentre la teoria della stagnazione sostiene il risultato opposto.

Teoria del ciclo di vita: l’invecchiamento fa aumentare l’inflazione

Secondo questa teoria, gli agenti economici (le persone) generalmente adattano i comportamenti di consumo e di risparmio durante il loro ciclo di vita al fine di “spalmare” il consumo nel tempo. Il reddito delle famiglie è in genere basso tra i giovani adulti, in aumento durante l’età lavorativa e in calo in pensione. Le persone in età lavorativa risparmiano più del loro reddito rispetto a giovani e meno giovani. Differenti modelli di consumo-risparmio in queste tre fasce d’età portano a cambiamenti nella domanda aggregata e nell’offerta che influenzano l’inflazione.

Quando la coorte in età lavorativa è grande rispetto a giovani e anziani, i suoi maggiori risparmi, associati all’output che produce, creano più offerta aggregata rispetto alla domanda. Allo stesso tempo, l’aumento dell’offerta di lavoro esercita una pressione al ribasso sui salari e sull’inflazione. Il rovescio avviene, invece, quando la società invecchia.

Teoria della stagnazione secolare: l’invecchiamento fa diminuire l’inflazione.

La teoria della stagnazione descrive uno stato di domanda aggregata effettiva e potenziale debole in cui il risparmio supera l’investimento a lungo termine necessario per sostenere la crescita. Le economie che operano al di sopra della capacità tipicamente generano inflazione nei salari e nei prodotti; tuttavia, un’economia che vive una stagnazione secolare si comporta come se stesse operando al di sotto della capacità potenziale: anche quando accelera la crescita non vi è inflazione.

Il cambiamento demografico, secondo questo impianto teorico, è visto come uno dei principali responsabili della stagnazione secolare: una popolazione anziana risparmia per la pensione e spende meno pro capite, e un rallentamento della produttività può anche ridurre gli investimenti, entrambi i fenomeni comportano una riduzione dell’inflazione.

L’analisi di PIMCO sui legami tra longevità, mercato del lavoro e risparmio offre supporto all’ipotesi della stagnazione secolare. La transizione della popolazione europea da una società che invecchia a una società anziana sembra quindi destinata a determinare un trascinamento verso il basso dell’inflazione nei prossimi decenni. Se, da un lato, questa tendenza al ribasso può essere compensata da un aumento del tasso di partecipazione delle coorti più anziane nella forza lavoro; allo stesso tempo, questa nuova fonte di offerta di lavoro potrebbe anche smorzare la pressione salariale e l’inflazione.

Attualmente le persone lavorano più a lungo, molte delle quali oltre l’età pensionabile. Negli ultimi vent’anni, il tasso di occupazione della fascia 60-64 anni nell’eurozona è passato dal 20% al 45%, dal 6% al 12% per la fascia 65-69 anni e del 5% per la fascia 70-74 anni.

La forza lavoro della zona euro è aumentata di 5,5 milioni di persone negli ultimi dieci anni. Di questo aumento, circa tre quarti è rappresentato da persone di età compresa tra 15 e 64 anni, mentre un quarto da persone di 65 anni o più. La crescente partecipazione degli anziani alla forza lavoro si deve probabilmente alla maggiore longevità ma alla più elevata età pensionabile prevista dagli ordinamenti nazionali.

Helicopter money come strumento di rilancio dell’inflazione nell’Eurozona

Complessivamente, secondo i risultati della simulazione effettuata da PIMCO, le tendenze dell’invecchiamento e della longevità sembrerebbero esercitare pressioni al ribasso sull’inflazione dell’euro per tutto il prossimo decennio. Di conseguenza, lo spazio di manovra per la politica monetaria della BCE si sta progressivamente restringendo, ma quali sono i possibili rimedi?

Le operazioni di mercato aperto sono probabilmente lo strumento più semplice, più efficace e meno controverso a disposizione della BCE per contrastare le tendenze deflattive. La BCE non ha agito sulla liquidità dall’ottobre 2008, quando ha introdotto una procedura di gara a tasso fisso per tutte le operazioni di rifinanziamento. In base a questa procedura, il limite teorico alle operazioni è la quantità di garanzie idonee che le banche possono mobilitare.

Alla fine del 2018, la BCE ha riferito che le garanzie nominali ammissibili ammontavano a 14 trilioni di euro; di questo ammontare le banche utilizzavano poco più di 1,5 trilioni di euro per prendere a prestito 734 miliardi di euro dalle linee di rifinanziamento della BCE. Lo strumento si è rivelato quindi non del tutto efficace

Alternativamente, per rilanciare l’inflazione, PIMCO ritiene che la BCE potrebbe ricorrere al c.d. “helicopter money” cioè, creando e distribuendo denaro direttamente nell’economia. L’articolo 123 del TFUE in realtà vieta alla BCE di finanziare direttamente i governi nazionali, tuttavia esistono almeno tre modi per aggirare questo stringente vincolo.

In primo luogo, il quantitative easing combinato con una grande espansione del deficit di bilancio da parte delle autorità fiscali nazionali costituisce la forma meno convenzionale di helicopter money. Sicuramente è una possibile soluzione al problema della riduzione della tuttavia questa modalità di finanziamento è probabilmente anche la meno efficace, a causa dell’implicita promessa del governo di rimborsare il debito e quindi la percezione che l’iniezione di liquidità sia temporanea. Probabilmente indurrebbe il settore privato a risparmiare di più, o almeno a non spendere integralmente i saldi di liquidità.

Una seconda modalità potrebbe essere rappresentata da trasferimenti di denaro diretti alle famiglie. Oltre all’articolo 123 del TFUE, la BCE deve conformare la propria attività alle disposizioni di cui all’articolo 127, paragrafo 1, che contiene l’obbligo di agire secondo il principio di un’economia di mercato aperta che favorisca un’allocazione efficiente delle risorse. I trasferimenti di contante alle famiglie, che rimuovono il ruolo delle autorità fiscali, sarebbero potenzialmente compatibili con questi articoli.

In terzo luogo, l’helicopter money potrebbe assumere la forma investimenti statali finanziati dal quantitative easing. Il divieto di finanziamento monetario dell’articolo 123 non si applica, infatti,  agli enti creditizi di proprietà pubblica. Concettualmente, la BCE potrebbe, ad esempio, acquistare obbligazioni a scadenza ultra lunga emesse dalla Banca europea per gli investimenti (BEI). La BEI potrebbe quindi utilizzare i proventi per finanziare la spesa per le infrastrutture pubbliche e, contrariamente alle procedure standard della BEI, il Consiglio europeo potrebbe decidere di rinunciare al requisito del cofinanziamento del 50%.

È evidente che l’helicopter money rappresenta una politica estrema, che solleva sfide politiche, legali, operative e contabili. Nondimeno, la BCE sembra avere un margine di manovra relativamente più ampio per quanto riguarda questo strumento rispetto ad altre grandi banche centrali.

Imparare dal caso giapponese

Quest’anno segna il ventesimo anniversario dell’introduzione di tassi di interesse pari zero in Giappone e i risultati sono stati pressocchè nulli finora. In Giappone un’intera generazione ha sperimentato solo una bassa inflazione per tutta la vita e considerando che le aspettative di inflazione sono adattive si comprende come nel lungo periodo questo tipo di politiche sia sostanzialmente inefficace.

In confronto, il profilo demografico dell’Europa, misurato dalla percentuale di persone in età lavorativa nella società rispetto alla popolazione totale, si sta evolvendo proprio come il Giappone, solo con un ritardo di un decennio. La flessibilità della politica della BCE, inoltre, è oggi probabilmente inferiore a quella della BOJ di due decenni fa.

A meno che la BCE non decida di adottare una qualche misura di helicopter money, assisteremo molto probabilmente ad una dinamica del tasso di interesse nella zona euro molto simile a quella giapponese degli ultimi venti anni, con drammatiche conseguenze per l’attività economica della zona euro.

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